經(jīng)濟(jì)提速宏觀杠桿率繼續(xù)下降

　　2021年二季度宏觀杠桿率下降2.6個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的268.0%下降至265.4%；上半年共下降4.7個(gè)百分點(diǎn)。二季度M2/GDP下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的214.9%降至212.0%。從去杠桿態(tài)勢(shì)上看，宏觀杠桿率已經(jīng)從2020年三季度末的最高點(diǎn)271.2%持續(xù)經(jīng)歷三個(gè)季度的下降，共下降了5.8個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿的力度非常大。

　　經(jīng)濟(jì)提速仍是季度去杠桿的最主要因素。今年二季度債務(wù)環(huán)比增速為2.2%，與2018和2019年的二季度環(huán)比增速基本一致，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增長(zhǎng)已基本回歸常態(tài)。同時(shí)，從同比和環(huán)比增速上看，二季度名義GDP都保持在一個(gè)非常高的水平。單季度同比增速達(dá)到13.6%；相比2019年二季度，2020和2021兩年的復(fù)合平均增速達(dá)到了8.2%，超過了2019年二季度的同比增長(zhǎng)水平。環(huán)比上看，今年二季度名義GDP相比于一季度環(huán)比增長(zhǎng)了13.5%（未季調(diào)未折年），超過了2012年以來歷年二季度的環(huán)比增長(zhǎng)水平?？梢哉f，從名義值來看二季度的增速是超預(yù)期的，也正是這一超預(yù)期增長(zhǎng)，加速了宏觀杠桿率的下降。

　　但實(shí)際GDP增速?gòu)囊患径鹊?8.3%下降到二季度的7.9%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)減弱，未達(dá)到潛在增長(zhǎng)水平。由此出現(xiàn)了名義增速與實(shí)際增速之間的較大缺口，GDP縮減指數(shù)達(dá)到了5.7%，也是2012年以來的最高水平。

　　在較長(zhǎng)一段時(shí)間，名義GDP增速都非宏觀分析框架中的重要角色。它在今天變得如此關(guān)鍵，恰在于穩(wěn)（去）杠桿的大背景。從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度，一般更關(guān)注GDP的實(shí)際增速。從防風(fēng)險(xiǎn)的角度，考慮到名義GDP的較快增速帶來宏觀杠桿率的下降，是一件大好事。而且，二季度名義GDP增速超預(yù)期，主要是因?yàn)镻PI的大幅攀升，而一般物價(jià)水平卻維持在低位，從而實(shí)現(xiàn)了達(dá)里奧意義上的“完美去杠桿”。

　　不同經(jīng)濟(jì)部門杠桿率分析

　　第一，居民杠桿率保持平穩(wěn)略有下降

　　2021年二季度居民部門杠桿率下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的62.1%下降至62.0%，連續(xù)兩個(gè)季度輕微下降；上半年共下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)。在名義GDP增速較快情況下，居民杠桿率仍基本穩(wěn)定，說明居民債務(wù)增速仍然較快。

　　2021年上半年，居民中長(zhǎng)期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續(xù)下降，唯一保持上漲的是居民經(jīng)營(yíng)性貸款。2020年下半年開始，居民債務(wù)出現(xiàn)了一個(gè)新變化，即住房貸款和短期消費(fèi)貸款的增速和占比都開始下降，而居民經(jīng)營(yíng)性貸款的增速和占比開始提升。造成這一新趨勢(shì)的原因可歸結(jié)為兩點(diǎn)：一是疫情期間，政策支持中小企業(yè)發(fā)展，導(dǎo)致大量?jī)r(jià)格較低的信貸資金通過經(jīng)營(yíng)性貸款流向居民部門，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。二是居民住房按揭貸款的價(jià)格較高，使得有融資需求的居民更喜歡去借經(jīng)營(yíng)貸，而不是房貸。從商品房交易數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度依然較高。房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍和住房?jī)r(jià)格的堅(jiān)挺是居民部門債務(wù)增速較高、杠桿率基本持平的主要原因。

　　2021年以來，監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控，一方面從房地產(chǎn)貸款的總規(guī)模上加以限制，另一方面提升個(gè)人住房貸款利率。個(gè)人住房加權(quán)平均利率從2020年四季度的5.34%升高至今年一季度的5.37%，從趨勢(shì)上看已經(jīng)開始上升。居民杠桿率在近幾年的趨勢(shì)是走穩(wěn)，并將保持緩慢上升態(tài)勢(shì)。居民經(jīng)營(yíng)性貸款不會(huì)長(zhǎng)期保持一個(gè)上升且占比加大的態(tài)勢(shì)。隨著貨幣政策更為常態(tài)化，住房貸款仍然是拉動(dòng)居民杠桿率緩慢上升的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　今年居民儲(chǔ)蓄率開始向常態(tài)回歸。2020年以來，居民部門儲(chǔ)蓄率顯著上升，尤其是2020年一季度居民儲(chǔ)蓄率上升幅度最為明顯，達(dá)到40.6%，一個(gè)季度就躍升了10.6個(gè)百分點(diǎn)。隨后幾個(gè)季度的儲(chǔ)蓄率有所下行，今年一季度已經(jīng)出現(xiàn)了消費(fèi)增速超過了可支配收入增速的態(tài)勢(shì)。居民儲(chǔ)蓄率自2021年以來逐漸呈下降趨勢(shì)，正在向過去幾年的穩(wěn)定狀態(tài)回歸?？傮w上看，當(dāng)前消費(fèi)增速并未恢復(fù)到位，仍處于潛在增速之下。未來一段時(shí)間，居民消費(fèi)有較大恢復(fù)空間。尤其是當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格趨穩(wěn)，以及經(jīng)濟(jì)增速仍保持較高水平時(shí)，更有利于鼓勵(lì)居民提高消費(fèi)支出。

　　第二，非金融企業(yè)部門持續(xù)去杠桿，警惕資產(chǎn)負(fù)債表式衰退

　　2021年二季度，非金融企業(yè)杠桿率下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的161.4%降至158.8%；上半年共降低了3.5個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)持續(xù)四個(gè)季度下行。非金融企業(yè)杠桿率正在向2019年末的水平回歸，未來仍大概率繼續(xù)下行。

　　上半年企業(yè)貸款增速有限，主要原因在于： 2020年推出的臨時(shí)性信貸支持政策工具基本退出；銀行對(duì)企業(yè)的貸款結(jié)構(gòu)有所調(diào)整；去年企業(yè)部門賬面上積累了大量資金減緩今年的舉債意愿。上半年，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票三項(xiàng)表外融資凈減少了8436億元，同比多減8699億元。中國(guó)人民銀行測(cè)算的影子銀行類資管產(chǎn)品、非標(biāo)債權(quán)、資金在金融體系內(nèi)部的循環(huán)規(guī)模分別比歷史高峰下降了五分之一到四分之一，金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效防范，金融結(jié)構(gòu)和企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

　　2020年的基期效應(yīng)并未對(duì)今年投資增長(zhǎng)有較大影響，兩年平均來看，投資下滑比較嚴(yán)重?；ㄍ顿Y增速下滑是拖累投資需求貢獻(xiàn)較低的主要原因。二季度企業(yè)部門的投資并不算旺盛，對(duì)債務(wù)融資需求有限，也是企業(yè)部門杠桿率下降的一個(gè)重要因素。企業(yè)部門債務(wù)下降的同時(shí)，存款規(guī)?；颈３址€(wěn)定，也側(cè)面反映了企業(yè)的投資意愿并不強(qiáng)。

　　在去杠桿的大背景下，企業(yè)獲得利潤(rùn)后并不愿意增加投資，而是優(yōu)先償還債務(wù)，且降低新的舉債規(guī)模。企業(yè)部門杠桿率因此不斷下降，從而為宏觀杠桿率的下降作出貢獻(xiàn)。事實(shí)上，目前的總體去杠桿完全是由企業(yè)部門來實(shí)現(xiàn)的。同時(shí)，如果企業(yè)都專注于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，有了利潤(rùn)就還債，沒有新增投資，將可能引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。

　　第三，政府杠桿率微弱上升，債券發(fā)行依然疲弱

　　政府部門杠桿率從一季度末的44.5%微幅上升至二季度末的44.6%，上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，上半年共下降1個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從一季度末的19.8%降至19.4%，降低0.4個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從一季度末的24.7%上升至25.2%，增加0.5個(gè)百分點(diǎn)。相比于往年二季度來看，今年二季度政府杠桿率上升幅度不大，下半年會(huì)有更大的升幅。

　　上半年新增債務(wù)僅為全年限額的30%。無論是國(guó)債，還是地方政府專項(xiàng)債的發(fā)債需求都比較低，下半年的發(fā)債速度會(huì)大幅上升。發(fā)行進(jìn)度較為緩慢的原因包括資金需求不足和資金支出受限。由于2020年通過專項(xiàng)債所籌集的資金規(guī)模較大，大量賬面資金尚未花完，降低了今年上半年的資金需求。此外，政策當(dāng)局出于對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的考慮，強(qiáng)化了對(duì)地方政府債務(wù)和支出的監(jiān)管。從政府的預(yù)算內(nèi)收入和支出中可以看出，上半年全國(guó)一般公共預(yù)算收入11.7萬億元，同比增長(zhǎng)21.8%；一般公共預(yù)算支出12.2萬億元，同比增長(zhǎng)4.5%，收入增速遠(yuǎn)超支出增速。債務(wù)發(fā)行規(guī)模有限，同時(shí)預(yù)算內(nèi)財(cái)政的支出也增長(zhǎng)緩慢，最大的影響便是基建投資放緩。

　　第四，金融部門杠桿率繼續(xù)下降，央行降準(zhǔn)有助于降低金融機(jī)構(gòu)成本

　　2021年二季度，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑金融杠桿率由一季度末的52.8%下降到51.3%，下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的金融杠桿率由一季度末的62.3%下降到61.7%，下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。金融杠桿率仍有所下降。

　　從利率水平來看，債券收益率和銀行間回購(gòu)利率（DR007）自2020年5月份便開始走高，在今年3月份以來基本平穩(wěn)。由于債券融資需求有限，國(guó)債和企業(yè)債收益率也在上半年有所下降。

　　宏觀杠桿率走勢(shì)分析

　　實(shí)現(xiàn)了階段性的“完美去杠桿”

　　達(dá)里奧曾提出了三種去杠桿形式：通縮去杠桿、通脹去杠桿和完美去杠桿。完美去杠桿指的是貨幣支持適度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，名義增長(zhǎng)高于名義利率，最終實(shí)現(xiàn)去杠桿。這里的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)名義增速較高，且不會(huì)引起一般價(jià)格水平的較大幅度上升。從這個(gè)意義，今年上半年，我們實(shí)現(xiàn)了階段性的“完美去杠桿”：名義GDP增速較快帶來杠桿率下降，與此同時(shí)，一般物價(jià)水平（以CPI來衡量）卻維持在低位。

　　中國(guó)在2003年至2008年也實(shí)現(xiàn)過一次完美的去杠桿過程，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)宏觀杠桿率持續(xù)下降，5年間宏觀杠桿率下降了8.2個(gè)百分點(diǎn)。這段時(shí)期的債務(wù)增速并不算低，但名義經(jīng)濟(jì)增速更高，金融穩(wěn)定性反而得到加強(qiáng)，當(dāng)時(shí)銀行體系中存在的大量不良資產(chǎn)都通過經(jīng)濟(jì)發(fā)展獲得了解決。

　　當(dāng)前仍面臨四方面挑戰(zhàn)

　　首先，PPI與CPI差距拉大不利于下游企業(yè)與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。6月份PPI增速為8.8%，CPI增速為1.1%。受PPI與CPI差距影響最大的是下游企業(yè)。下游企業(yè)普遍以PPI核算成本，以CPI核算收入，兩個(gè)價(jià)格的差距提高了這部分企業(yè)的成本，但又很難向最終產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)水平下降。從工業(yè)企業(yè)來看，上游企業(yè)利潤(rùn)占比增加，下游利潤(rùn)占比下降。雖然整體工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速非常之大，但如果出口減弱，以中小微企業(yè)為主的下游企業(yè)可能會(huì)承受較大壓力。

　　其次，企業(yè)部門持續(xù)去杠桿可能引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。企業(yè)部門已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度去杠桿，由2020年二季度的165.2%降到今年二季度的158.8%。如果企業(yè)部門都專注于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，沒有新增投資，可能會(huì)引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。

　　第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未達(dá)到潛在增長(zhǎng)水平。雖然名義經(jīng)濟(jì)增速較強(qiáng)，但實(shí)際增速并未達(dá)到潛在增長(zhǎng)水平。從三大需求來看，消費(fèi)需求仍未完全恢復(fù)，投資中的基建投資依然疲弱，而出口增速已經(jīng)開始出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

　　第四，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)加大。未來五年，城投債面臨集中到期兌付壓力。2021年將迎來一輪城投債償債高峰。

　　全年去杠桿或達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)

　　預(yù)計(jì)全年名義GDP增速將達(dá)到13.5%，三、四兩個(gè)季度的單季增速分別為12.1%和10.3%。二季度債務(wù)存量的增速為10.4%，與我們之前的預(yù)期基本相符，預(yù)計(jì)三、四兩個(gè)季度也仍然會(huì)維持穩(wěn)定。由此預(yù)測(cè)，下半年杠桿率仍會(huì)有所下降，但下降速度減慢，年末杠桿率達(dá)到263%左右的水平，全年下降8個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　下半年去杠桿仍將主要集中在非金融企業(yè)部門，居民和政府杠桿率將上升。居民部門債務(wù)增速高于2020年同期水平，預(yù)計(jì)維持在15%以內(nèi)的增速，則年末居民杠桿率會(huì)增長(zhǎng)至63%，全年增長(zhǎng)0.5%至1%。在穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境下，非金融企業(yè)的債務(wù)增速將在后幾個(gè)季度繼續(xù)平穩(wěn)。非金融企業(yè)部門年末杠桿率達(dá)到153%，全年下降9至10個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)財(cái)政預(yù)算報(bào)告，2021年全年新增債務(wù)共計(jì)7.22萬億元。預(yù)計(jì)年末政府部門杠桿率升至46.5%，全年上升0.5%至1%。

　?。ㄗ髡撸簭垥跃橹袊?guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，劉磊為國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)）